2023年2月17日，中國證監會發佈了《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《境外發行上市辦法》”）以及境外發行上市類第1至5號共5項配套監管規則適用指引（以下簡稱“《適用指引》，與《境外發行上市辦法》合稱“境外上市新規”），該等新規將於2023年3月31日起施行。至此，在公開徵求意見稿發佈一年多後，境外上市新規終於正式頒佈。
一、境外上市新規頒佈前境內企業境外上市的監管模式
境外上市新規頒佈之前，境內企業境外上市的監管模式大致如下：
1、H股方式境外上市
中國境內的股份有限公司，以該境內股份公司為境外發行上市的主體，在境外直接發行境外上市外資股並在境外證券交易所上市，即通常所說的境內企業H股方式境外上市。境內股份公司以H股方式境外發行上市，除需要境外證券交易所同意外，還需取得中國證監會的事先核准（即實務中通常所說的“大路條”），適用的主要規定包括《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》(1994年國務院令第160號) 、《關於執行〈到境外上市公司章程必備條款〉的通知》等。
2、紅籌方式境外上市
中國境內的有限公司通過跨境股權重組，將中國境內公司的股權、權益等重組出境，以重組後跨境股權架構中的境外主體（實務中多為開曼、百慕大等離岸群島設立的離岸公司）作為境外發行上市的主體，在境外證券交易所發行上市，即實務中通常所說的紅籌方式境外上市。
就紅籌方式境外上市，《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知(國發[1997]21號，即通常所說的“紅籌指引”)區分不同情形進行了原則性規定，其中明確“凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內資產通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市”的情形，需要按照隸屬關係事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，並報中國證監會審批。
基於紅籌指引頒佈的時代背景，實務中通常認為其僅適用於國有控股企業，對民營企業並不適用，但因該規定本身並未明確說明適用範圍，導致實務中爭議一直存在，操作中通常按照國有控股企業適用，民營企業不適用的慣例處理。對於民營企業，實務中主要考慮遵守跨境股權重組涉及的個人境外投資外匯登記、外資並購等方面規定。在境內企業的股東（追溯至自然人）按照境外設立特殊目的公司外匯登記的相關要求（目前適用的規定為國家外匯管理局2014年發佈的《關於境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，即實務中所說的“37號文”）辦理了個人境外投資外匯登記，跨境重組過程中不違反《關於外國投資者並購境內企業的規定外資並購規定》（2009年修訂，即實務中通常所說的“十號令”）以及相關境外間接轉讓境內企業股權相關稅務規定（目前主要是指國家稅務總局2015發佈的《關於非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》，即通常所說的“7號公告”）的情形下，通常認為境外紅籌上市在股權重組層面不存在中國法律方面的實質性障礙。
從上文的簡要說明可以看出，在境外上市新規頒佈之前，實務中，境內企業無論是國有還是民營企業，若以H股方式境外發行上市，上市主體在中國境內，均需要中國證監會核准；若以紅籌方式境外上市，上市主體為境內企業的境外控股公司，除通常認為適用《紅籌指引》的國有控股企業一般報中國證監會核准外，民營企業一般情形下並不報中國證監會核准。因兩種境外上市方式監管的不同，境內民營企業為了避免或減少中國境內的監管審批，實踐中很少考慮以H股方式境外上市，絕大多數都以紅籌方式在境外上市。
二、境外上市新規施行後的若干重大變化和影響
1、境內企業直接或間接境外發行上市均需要向中國證監會備案
《境外發行上市辦法》將境內企業境外發行上市分為“直接境外發行上市”和“間接境外發行上市”。其中，“境內企業直接境外發行上市”是指在境內登記設立的股份有限公司境外發行上市；“境內企業間接境外發行上市”，是指主要經營活動在境內的企業，以在境外註冊的企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益境外發行上市。
從定義看，“境內企業直接境外發行上市”基本對應新規發佈之前的H股方式境外上市，“境內企業直接境外發行上市”基本對應新規發佈之前的紅籌方式境外上市。境外上市新規於2023年3月31日開始施行後，上文提及的《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》(1994年國務院令第160號) 、《關於執行〈到境外上市公司章程必備條款〉的通知》、《國務院關於進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知（國發〔1997〕21號）》亦同時廢止。無論境內企業採取直接還是間接方式境外上市，均適用境外上市新規，需要按照新規的要求向中國證監會辦理備案。新規頒佈之前未明確納入中國證監會監管範圍的民營企業紅籌方式境外上市將全面納入中國證監會備案監管範圍，這是與境外上市新規施行前最大的不同。
2、中國境內非返程投資形成的外商投資企業的境外股東在境外發行上市可能適用境外上市新規
《境外發行上市辦法》第十五條規定，發行人同時符合下列情形的，認定為境內企業間接境外發行上市：（一）境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或者淨資產，任一指標占發行人同期經審計合併財務報表相關資料的比例超過 50%；（二）經營活動的主要環節在境內開展或者主要場所位於境內，或者負責經營管理的高級管理人員多數為中國公民或者經常居住地位於境內。境內企業間接境外發行上市的認定，遵循實質重於形式的原則。
在境外上市新規頒佈之前，實務中狹義的境內企業境外紅籌上市（即“小紅籌”，相對於國有企業境外紅籌上市的“大紅籌”而言）通常不包括最終控制人為外國居民或外國企業的外商投資企業（即通常所說的“真外資”）境外間接發行上市。對於該等境內外商投資企業而言，一般認為其境外直接或間接股東在境外發行上市不屬於中國內地企業境外發行上市的監管範圍，境內律師一般重點就該境內外商投資企業的自身的合法存續、業務運營等方面所涉及的中國法律事項出具法律意見。若境外交易所要求對境外發行上市是否需要經中國內地的監管部門同意發表意見，一般僅簡單論述無需經中國證券監管部門同意。
境外上市新規頒佈後，從《境外發行上市辦法》第十五條的規定來看，境外上市新規並不區分境內企業是否為境內主體境外設立公司後返程投資所形成，也可以理解為並不區分其最終控制人是否為中國境內居民個人、國有企業、政府或其他境內主體，只要是在中國境內設立的企業，符合第十五條的規定，其境外控股公司在境外發行上市均納入境外上市新規的監管範圍。
因此，對於在中國和中國以外均設立企業運營業務的外國公司而言，境外上市新規施行後，其在境外發行上市亦要謹慎考慮，尋求中國境內專業機構的意見，結合其中國相關營運主體的四項財務指標（收入、利潤、總資產、淨資產）占外國公司上市集團整體同期經審計合併財務報表中相應財務指標的比例、經營活動的主要環節或主要場所、高級管理人員的國籍或經常居住地等因素來綜合判斷是否需要向中國證監會的備案。
3、明確將VIE上市模式全面納入監管
VIE（Variable Interest Entities）上市模式（實踐中也稱作協定控制模式）發源於新浪網在美國上市採取的權益重組出境模式，後經歷實踐中的不斷完善，已成為較為成熟的境外上市重組模式。VIE上市模式屬於境內企業紅籌方式境外上市模式的一種，主要針對中國境內外商投資產業政策對境內企業外方股權比例、資質或其他方面有特定限制，無法通過境外投資者直接持股來達到權益出境的行業。VIE模式下，VIE境內業務實體與境外上市主體在股權上相分離，是通過一系列協議而非持股來達到對境內業務實體決策權和財產權、收益權的間接控制，從而從會計準則上納入境外上市主體的合併報表範圍。互聯網行業是VIE模式適用較為集中的行業。
中國內地對VIE模式的監管一直處於灰色狀態，實踐中僅針對引發關注的有影響力的企業採用此模式重組上市時進行個案關注，在境外上市新規出臺之前，並未出臺過明確的監管規定或指引。《外商投資法》在徵求意見稿階段曾有部分條款涉及VIE架構，但相關條款在正式頒佈實施的《外商投資法》中已被刪除。
境外上市新規將協定控制模式納入監管範圍，並在《適用指引》第2號中明確要求境內律師就協議控制架構進行核查並說明：（1）境外投資者參與發行人經營管理情況，例如派出董事等；（2）是否存在境內法律、行政法規和有關規定明確不得採用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等的情形；（3）通過協定控制架構安排控制的境內運營主體是否屬於外商投資安全審查範圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域。
上述核查要求僅要求境內律師進行核查說明，並未說明如果存在相關情形如何處理，中國證監會是否仍然會同意境外發行上市備案。結合中國證監會答記者問的內容，對於VIE架構企業境外上市，因涉及外商投資准入主管部門的監管，中國證監會將徵求有關主管部門意見，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案。因此，外商投資准入主管部門的意見尤為重要。因VIE架構通常被視為對限制或禁止外商投資行業的規避，何為“滿足合規要求的VIE架構”，還有待實踐中進一步觀察。
4、境內企業紅籌方式境外發行上市後再融資納入備案範圍
境外上市新規發佈前，對於已以紅籌方式在境外市場上市的民營企業而言，上市後在境外市場發行股票、可轉債、存托憑證或其他具有股票性質的證券，通常認為並無中國證監會核准或備案的明確要求。境外上市新規實施後，情況將會不同。
根據境外上市新規的規定，境內企業境外發行上市後，在同一境外市場發行證券（包括股票、可轉債、存托憑證或其他具有股票性質的證券）的，應當在發行完成後3個工作日內向中國證監會備案；境外發行上市後在其他境外市場發行上市的，應當按照首次公開發行或上市的規定，在境外提交發行上市申請文件後3個工作日內向中國證監會備案。但監管指引也進一步明確，對於境內企業境外發行上市後，在境外市場轉換上市地位（如二次上市轉為雙重主要上市）或轉換上市板塊，且不涉及發行股份的，無需向中國證監會備案，只需要在相關事項發生並公告之日起3個工作日內按照境外上市新規中有關發行上市後重大事項報告的規定向中國證監會提交有關情況報告即可。
5、收購、換股、劃轉以及其他交易安排方式實現境外上市等納入備案範圍
境外上市新規發佈前，對於境外上市公司發行股份作為支付對價購買境內企業股權，根據商務部、中國證監會、國家外匯管理局等六部委發佈的十號令的規定，需要報商務部審批。若涉及十號令中關於特殊目的公司換股並購境內企業並以特殊目的公司在境外上市交易，除商務部審批外，還需要經中國證監會批准。鑒於相關內容所涉及的中國境內審批程式複雜、嚴格，實踐中鮮有公司嘗試，亦鮮有審批成功的先例。《紅籌指引》中亦有關於將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市的審批規定，但如前文所述，實務中一般認為其僅適用於國有控股企業，且按規定需要證監會審批，因此也實踐中亦少有公司採用。
根據《境外發行上市辦法》第十七條的規定，通過一次或者多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現境內企業資產直接或者間接境外上市，境內企業應當按照第十六條第一款規定備案，不涉及在境外提交申請檔的，應當在上市公司首次公告交易具體安排之日起3 個工作日內備案。《適用指引》第1號進一步明確，“通過一次或者多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排實現境內企業資產直接或者間接境外上市”包括下列情形：（1）境外上市公司在相關交易前屬於備案範圍，相關交易按上市地規定構成反向收購等重組上市情形；（2）境外上市公司在相關交易前不屬於備案範圍，交易後境外上市公司屬於備案範圍。
根據國務院通知，《紅籌指引》將於境外上市新規施行之日廢止，但十號令目前並未廢止。境內企業在根據境外上市新規辦理中國證監會備案時，是否還需要按照十號令的要求履行境內外資並購中換股並購的相關審批程式，還有待相關主管部門進一步明確。若十號令中有關關聯並購、以境外上市為目的的換股並購等有關外商投資主管部門的監管規定能簡化或取消，民營企業紅籌方式境外上市重組實踐中可能無需再採用實控人變更國籍、境外尋找重組過橋融資、先引進外國投資者參股變更境內企業性質再重組出境等繁瑣甚至灰色的變通做法，重組成本應該會大幅降低。
6、H股方式境外上市的境內股份公司章程需要根據新規進行修訂
境外上市新規實施的同時，《關於執行〈到境外上市公司章程必備條款〉的通知》同時廢止。根據《適用指引》第1號的規定，對於H股方式境外上市的境內股份公司而言，需要參照之前適用於境內A股上市公司的《上市公司章程指引》等中國證監會關於公司治理的有關規定制定公司章程，規範公司治理。我們留意到，香港交易所在境外上市新規頒佈後亦快速啟動了修改香港上市規則中關於H股公司章程修改等有關內容的市場諮詢。根據香港交易所刊發的市場諮詢檔，香港上市規則的有關修訂將考慮(i) 刪除與中國發行人發行和回購股份有關的類別股東會議規定及其他相關規定；(ii) 刪除牽涉H股股東的爭議須以仲裁方式解決的規定；(iii) 刪除要求中國發行人的公司章程須包含《必備條款》及其他附帶規定的規定；及(iv) 修訂有關新上市申請提交文件的規定，以反映適用於內地公司境外上市的備案新規。就以H股方式在香港聯交所上市的境內股份公司而言，需要密切關注該等變化及新要求。
以上僅就境外上市新規施行後的若干重要變化及影響進行了簡要梳理。關於新規中提及的其他相關事項，例如國家保密制度、檔案管理制度、個人資訊保護、安全（網路安全、資料安全等）審查、外商投資、外匯管理、跨境監管合作、法律責任（包括境內企業及其控股股東、實際控制人、證券公司、證券服務機構違反新規的法律責任）以及境外上市新規過渡期安排等事項，境外上市新規、中國證監會相關通知或其他相關法律法規均有規定，篇幅所限，本文不再論及。
總體而言，境外上市新規開啟了境內企業境外發行上市的全新監管時代。我們相信，在政府監管部門和市場參與主體的共同努力和維護下，境內企業境外上一定會更加規範、便利，境內企業一定能在規範發展的同時，享受資本市場改革發展的紅利，借助境內境外資本市場進一步發展壯大，提升國際競爭力。
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