法律研究
我們在上一篇系列文章《第一篇：法律結構原理與香港監管框架全景》中詳細描繪了香港RWA的監管藍圖。在這篇文章中，我們將從上一篇的重點“為何做”與“規則是什麼”轉向“如何做”。本文的目的是為讀者提供一份實戰指南，首先分步詳解RWA項目的生命週期，然後比較各類法律載體的優劣，最終為您揭示一個經過市場驗證的穩健實踐架構。
1. RWA 專案生命週期：法律與操作步驟詳解
一個典型的 RWA 專案從構想到落地，需要經歷一系列環環相扣的法律與操作步驟，確保其結構的穩健性與合規性。
1.1. 步驟一：資產確權與盡職調查(Asset Perfection and Due Diligence)
o 資產確權與盡職調查 (Asset Perfection and Due Diligence)：首先必須確認底層資產權屬清晰、可合法轉讓。法律團隊需對資產所有人及資產本身進行徹底的盡職調查，核查產權證明檔、登記記錄，以確認其所有權清晰，確保無抵押、質押、查封等權利負擔。如果是無形資產（如智慧財產權、資料收益），需確認相關權利有效且可轉讓。資產法律盡調和確權是發行基礎，直接關係到Token背後權益的真實性和可追索性。
o 估值與資料驗證 (Valuation and Data Verification):必須聘請具有合格資質的協力廠商評估機構對底層資產進行公允的價值評估，預測未來現金流和潛在風險。對於那些價值依賴於持續運營資料的資產（如充電樁、光伏電站），建立一個可信的資料上鏈機制至關重要。例如，在朗新科技的充電樁 RWA 專案中，螞蟻鏈通過結合物聯網（IoT）和人工智慧（AI）技術（即 AIoT），實現了對充電樁運營資料的即時、可信採集與上鏈，為資產現金流的預測和監控提供了堅實基礎，從而增強了投資者的信心。
1.2. 步驟二：發行載體設立 (Structuring the Issuance Vehicle)
SPV/基金的設立 (Special Purpose Vehicle /Fund Establishment):底層資產通常需注入到一個特殊目的載體名下，以實現破產隔離並作為發行代幣的法律實體。香港常見載體形式包括：有限合夥基金（Limited Partnership Fund, LPF）和開放式基金公司（Open-ended Fund Company，OFC）。選擇載體形式應綜合考慮監管合規和運營靈活性，兩者區別可詳見以下第2部分 “RWA 基金載體對比分析”。
1.3. 步驟三：資產注入與風險隔離 (Asset Injection and Risk Management)
o 實現“真實出售” (Achieving a “True Sale”):資產發起人必須通過一份在法律上構成“真實出售”的資產轉讓協定，將底層資產的全部所有權和風險轉移給 SPV/基金。法律顧問需要審慎評估該轉讓是否滿足“真實出售”的各項法律要件，以確保在發起人進入破產程式時，該資產不會被其債權人追索。
1.4. 步驟四：代幣化與發行 (Tokenization and Offering)
1.4.1. 技術實施
o 智能合約與標準選定:專案方需聘請專業的技術服務商，根據資產特性和合規要求設計智慧合約和代幣標準。例如，金洲資管（GCAM）的代幣化基金就採用了乙太坊（Ethereum）上成熟的 ERC-20 標準來記錄基金份額，這利用了公鏈的互通性和廣泛的生態系統支援。
o 區塊鏈選擇:公鏈（如乙太坊）、聯盟鏈和私有鏈各有其優劣。
a)監管偏好: SFC在其指引中表達了對“有許可權網路”（permissioned networks）的偏好，因為這類網路允許對參與者進行身份驗證和存取控制，更易於滿足反洗錢（Anti-Money Laundering, AML）和瞭解你的客戶（Know Your Customer, KYC）等合規要求。
b)監管警示:SFC 明確表示，不鼓勵在公有且無許可權的網路上以不記名（bearer form）形式發行代幣化證券，以防範非法金融活動風險。
1.4.2. 法律權益映射與發行
o 權益映射: 此環節的核心是確保每一枚代幣都明確對應其在法律上所代表的資產權益份額。代幣的法律性質可以靈活設計，以對應不同的權利形式，例如：
a)代表發行載體（公司或基金）的股權或合夥份額。
b)代表對發行載體的債權（如票據或債券）。
c)代表分享特定資產池收益的受益權憑證。
選擇何種形式取決於項目整體設計及監管考量。關鍵在於，必須通過具有法律約束力的檔（如公司章程、合夥協議、信託契約等）來清晰界定代幣持有人的權利與義務。
o 發行檔與資訊披露:發行環節需準備詳盡的發行文件，如LPF架構下的私募配售備忘錄（Private Placement Memorandum，PPM）、OFC架構下的章程（Prospectus）和代幣條款。根據 SFC 的要求，該檔必須清晰、無誤導性地披露所有與投資決策相關的重要資訊，特別是代幣化帶來的新風險，包括但不限於：代幣化安排的詳細機制、所有權的法律表徵方式、技術風險（如區塊鏈分叉、網路中斷、智慧合約漏洞、網路安全威脅）以及結算終局性 (settlement finality) 等問題。
1.4.3. 發行路徑與承銷要求
o 發售物件與路徑:通常，RWA 代幣僅面向合格投資者或《證券及期貨條例》定義的專業投資者進行私募配售。投資者以法定貨幣或經認可的穩定幣支付認購款，募集的資金將注入發行載體，用於支付購買資產的價款或作其他融資用途。任何面向公眾的發行都必須事先取得監管機構如SFC的核准。
o 持牌承銷：證券型代幣的分銷及推廣活動必須由持有SFC第1類（證券交易）牌照的持牌法團進行，以確保整個銷售流程的合規性與投資者保護標準得到滿足。
1.5. 步驟五：存續期管理與治理 (Servicing and Governance)
o 資產服務與收益分配 (Asset Servicing and Distribution):在代幣發行後，需要有指定的實體（通常是資產發起人或協力廠商服務商）持續管理底層資產、收取現金流，並按照預設的規則（可通過智慧合約自動化）將收益分配給代幣持有人。
o 託管安排 (Custody):必須建立安全的“雙重託管”方案，分別針對底層資產（如SPV 的股權證書）和投資者持有的數字資產（代幣）。SFC 和金管局均對數字資產的託管提出了嚴格要求，包括金鑰管理、資產隔離等。
2. RWA 基金載體對比分析
為 RWA 專案選擇合適的法律載體是結構設計的核心決策之一，直接影響到專案的成本、效率、靈活性、稅務負擔和投資者接受度。
2.1. 香港本土法律載體對比分析：LPF vs. OFC
為RWA專案選擇合適的法律載體是結構設計的核心。香港為此提供了兩種現代化的基金結構：有限合夥基金 (LPF)和開放式基金型公司(OFC)。
特徵 | 香港 LPF | 香港 OFC |
法律依據 | 《有限合夥基金條例》（香港法例第637章） | 《證券及期貨條例》（香港法例第571章）第IVA部 |
法律實體地位 | 無獨立法人資格（合夥制）。其本身不能持有資產、簽訂合同或進行訴訟，所有法律行為均由其普通合夥人(GP)代表執行。 | 具備獨立法人資格（公司制）。作為一個在香港註冊成立的公司，可以自身名義持有資產、簽訂合同、起訴或被訴。 |
法律責任結構 | 普通合夥人(GP)對基金的全部債務和義務承擔無限責任。有限合夥人(LP)的責任以其承諾的出資額為限。 | 股東的責任以其持有的股份的未繳款額為限，對公司債務不承擔個人責任。 |
治理與靈活性 | 高度契約自由。基金的運作完全由《有限合夥協議》(LPA)約定，包括收益分配、治理機制、LP諮詢委員會角色等，靈活性極高。 | 受規管的公司化治理。由董事會負責管治，受其《法團成立文書》（Instrument of Incorporation）及《開放式基金型公司規則》(Cap. 571AQ)約束。決策流程更正式、標準化。 |
管理與控制 | 由普通合夥人(GP)全權負責管理與控制。LP依法不得參與基金的日常管理，否則可能喪失有限責任保護。 | 由董事會負責整體管治和監督，並將日常投資管理職能必須委託給持牌投資經理執行。 |
投資者保密性 | 高。《有限合夥協議》及有限合夥人(LP)的身份、出資額等詳細資訊無需向公司註冊處提交，不予公開。 | 較低。董事的姓名等個人資料需在公司註冊處登記，並可供公眾查閱。股東名冊不對外公開，但監管機構有權查閱。 |
資產隔離機制 | 無內生的子基金/單元架構。若需隔離不同資產池，必須通過設立多個LPF或構建“主從/並列基金”等多層複雜結構實現。 | 有。可設立傘形結構，並在其下設立多個子基金(sub-fund)。每個子基金的資產與負債在法律上是相互隔離的，即“受保護單元”制度。 |
主要監管機構 | 公司註冊處(CR)負責註冊事宜。香港證監會(SFC)僅在基金管理人或其活動在香港構成受規管活動時進行監管。 | 香港證監會(SFC)是主要監管機構，負責基金設立的事前審批與持續的運作監管。 |
設立的時間與成本 | 簡單快捷(約1-2周)，成本低，僅需在公司註冊處註冊，無需 SFC 事前審批(私募前提下) | 複雜耗時，成本較高，必須經SFC審批，私人OFC審批週期通常為1-3個月。涉及SFC、公司註冊處等多方，設立成本較高。 |
投資經理要求 | 必須委任投資經理(可由符合資格的GP兼任)。僅當其在香港從事的資產管理活動構成SFC第9類(資產管理)受規管活動時，才須持有9號牌。 | 必須委任投資經理，且該經理必須是持有SFC第9類(資產管理)牌照。 |
託管人要求 | 無法定強制要求委任獨立託管人。但GP負有妥善保管基金資產的受信責任，通常會在LPA中約定託管安排。 | 必須委任符合資格的獨立託管人(Custodian)，並對其資質有明確要求(如銀行、信託公司或符合資格的1號牌券商)。 |
董事要求 | 不適用。 | 必須委任至少兩名年滿18歲的個人董事，其中至少一人為獨立董事。所有董事均需通過SFC的“適當人選”審查。 |
利得稅 | 符合條件的LPF可享受統一基金豁免制度(UFE)下的利得稅豁免。 | 符合條件的OFC可享受統一基金豁免制度(UFE)下的利得稅豁免。 |
權益/股份轉讓印花稅 | 豁免。LPF的合夥權益不屬於《印花稅條例》中“證券”的定義，其出資、分配及轉讓均無需繳納香港印花稅。 | 須繳納。OFC的股份屬於“香港證券”，其轉讓須按交易對價或資產淨值(較高者)繳納從價印花稅(目前為買賣雙方各$0.1\%$)。 |
經濟實質統一性 | 極佳。作為香港本地註冊和管理的在岸基金，其註冊地與管理地天然統一，能有效滿足BEPS 2.0等國際稅務合規要求。 | 極佳。同為香港在岸基金，完全符合經濟實質要求。 |
典型應用場景 | 私募股權、風險投資、房地產基金、基礎設施基金、私募信貸、及其他以非流動性資產為標的的封閉式基金。 | 對沖基金、共同基金、多策略基金、可向公眾發售的零售基金、以及需要高效隔離多個資產池的平臺型基金10。 |
RWA 專案適用性 | 非常高。尤其適合私募基金、風險投資、成本敏感、追求結構靈活性的 RWA 專案。 | 較高。適合希望在單一實體下發行多個隔離 RWA 資產池的平臺型項目及多策略或多資產池的基金。 |
遷冊機制 | 允許。符合條件的海外有限合夥基金可遷冊至香港成為LPF。 | 允許。符合條件的海外公司型基金可遷冊至香港成為OFC。 |
2.2. 離岸架構 (Offshore Structures)
· 開曼群島獨立投資組合公司(Cayman Islands Segregated Portfolio Company - SPC): 長期以來，開曼SPC 是全球對沖基金和私募股權基金的“黃金標準”。其優勢在於擁有極為成熟和完善的法律體系、稅務中性、以及全球投資者的高度熟悉度和接受度。其“獨立投資組合”（Segregated Portfolio）功能與香港 OFC 的子基金類似，能夠實現資產和負債的有效隔離。
· 英屬維京群島商業公司(BVI Business Company):BVI 公司以其極低的設立和維護成本、高度的保密性和簡便的公司管理要求而著稱。在 RWA 結構中，BVI 公司通常不直接作為面向投資者的基金主體，而是被用作持有底層資產的 SPV 或中間控股公司，以實現特定的稅務或結構安排。
儘管開曼群島SPC等離岸架構因其成熟的法律體系和全球投資者的熟悉度而長期佔據主導地位，但隨著全球稅務合規（如BEPS 2.0）對“經濟實質”的要求日益嚴格，香港LPF和OFC這類在岸（onshore）基金工具的戰略優勢愈發凸顯。對於尋求在香港落地的私募RWA項目，香港LPF憑藉其低成本、高效率、稅務優勢和與本地法律體系的無縫對接，正成為比傳統離岸結構更具競爭力的選擇。
3. 香港 RWA 法律結構模型設計
結合以上分析，一個在當前香港法律、稅務、技術和治理框架下可持續適用的 RWA 法律結構模型應運而生。該模型旨在最大化地利用香港的制度優勢，同時有效管理各類風險。
3.1. 推薦結構模型
一個穩健且高效的 RWA 結構通常採用多層設計，以清晰地劃分各方法律關係並實現風險隔離。
圖1：香港 RWA 推薦法律結構模型
結構解析:
A. 資產剝離：資產發起人將底層資產通過“真實出售”轉讓給一個設立在 BVI 等離岸司法管轄區的 SPV。此舉的核心目的是實現資產與發起人主體信用風險的徹底隔離。
B. 基金持有：在香港設立一個 LPF，該 LPF 的唯一投資就是 100% 持有該離岸 SPV 的股權。LPF 作為面向投資者的基金主體，其本身不直接持有複雜的底層資產，簡化了管理和審計。
C. 持牌管理：如果LPF需要管理的資產和從事的投資活動位於香港境內，則LPF 的普通合夥人（GP）委任一家持有 SFC 9號（資產管理）牌照的實體作為投資經理（Investment Manager），負責基金的投資決策和運營，確保整個結構在香港的活動符合《證券及期貨條例》的規定。如果LPF需要管理的資產和從事的投資活動全部位於香港境外，則LPF 的普通合夥人（GP）無需委任持牌的實體作為投資經理（Investment Manager）。
D. 代幣化發行： LPF 向符合資格的專業投資者發行代表其有限合夥權益的代幣。這些代幣在技術上由代幣化代理人實現，並在指定的區塊鏈上進行記錄。
E. 託管：聘請獨立的託管人保管 LPF 的核心資產（即 SPV 的股權）和投資者的代幣，確保資產安全。
3.2. 金融資產代幣化：基金份額的數位化
將流動性好、估值清晰、法律關係明確的金融資產進行代幣化，是 RWA 市場的“先行者”，也是監管機構和市場參與者建立信任和積累經驗的理想起點。
3.2.1. 案例：金洲資管 (GCAM) 的代幣化有限合夥基金 (LPF) (私募市場)
金洲資產管理有限公司（“金洲資管”）成功設立了其首只代幣化有限合夥基金——“全球紐帶代幣化收入有限合夥基金Global Nexus Income Tokenised LPF”。該專案是香港首單以有限合夥基金（LPF）為載體的 RWA 基金代幣化產品，其發行計畫已報備香港證監會（SFC），並於 2025 年 6 月 18 日獲得證監會的無異議確認。
項目核心要素摘要
項目 | 描述 |
發行方/管理人 | 金洲資管有限公司 (Golden Continent Asset Management, GCAM)，持有香港證監會9號（資產管理）牌照。 |
底層資產 | 投資於全球宏觀對沖策略的多元化傳統金融資產組合（如債券、外匯、衍生品等）。 |
法律與基金結構 | 在香港註冊的有限合夥基金 (LPF)。GCAM 擔任普通合夥人（GP），投資者作為有限合夥人（LP）參與。 |
技術架構 | 乙太坊 (Ethereum) 公共區塊鏈。 |
代幣標準與性質 | ERC-20 代幣。每一枚代幣在法律上代表了 LPF 的有限合夥權益憑證，其價值與基金資產淨值（NAV）掛鉤。 |
投資者准入 | 僅面向專業投資者 (Professional Investors)進行私募發行，遵循《證券及期貨條例》第103條的豁免規定 |
深度結構分析
A.法律結構與登記模式 (Legal Structure & Registration Model)
- 該專案在法律上採用了香港的有限合夥基金（LPF）作為發行載體，由持有 9 號牌照的金洲資管進行主動管理。
- 一個關鍵的結構特點是其“雙登記結構”（Dual-Registration Structure）。這意味著，基金的份額登記同時在兩個地方進行：
A. 鏈上登記：在乙太坊公鏈上進行登記，所有代幣的發行、轉讓及持有記錄都不可篡改地存儲於主鏈，確保了資訊的公開透明和可驗證性。
B. 鏈下登記：同步記錄於香港法律認可的登記簿中。
- 這種設計既利用了區塊鏈的技術優勢，又確保了其法律地位完全符合香港現行的法律框架。
- 法律與技術的結合：法律上，投資者仍然是 LPF 的有限合夥人，其權利義務由 LPA 規定。技術上，ERC-20 代幣成為其合夥權益的數位化憑證。這種設計利用了 LPF 結構的靈活性和稅務優勢，同時借助乙太坊生態的成熟基礎設施（如錢包、流覽器）來提升基金份額管理的效率和透明度。
- 二級市場限制：儘管使用了公鏈，但該基金的私募性質並未改變。目前，該基金代幣未在任何公開交易平臺掛牌。其流通允許在持有期內通過場外交易（OTC）進行二級轉讓，兼顧合規、安全與靈活性。
3.2.2. 案例：華夏基金與博時基金的代幣化公募基金 (零售市場)
華夏基金（香港）與博時基金（國際）的代幣化基金試點，是香港 RWA 市場從私募領域邁向受嚴格監管的公募零售市場的歷史性跨越。這兩個案例為在監管框架內，讓零售投資者體驗數位化資產提供了重要的實踐範本。
項目核心要素對比
項目 | 華夏基金（香港） | 博時基金（國際） |
發行方/管理人 | 華夏基金（香港）有限公司 | 博時基金（國際）有限公司 |
底層資產 | 經 SFC 認可的貨幣市場基金，投資於短期存款和貨幣市場工具（如華夏美元/人民幣數字貨幣基金）。 | 經 SFC 認可的公募基金（資料中提及為 ETF）。 |
代幣化路徑 | 新設基金：整檔基金進行代幣化，直接發行代幣化基金。 | 增設份額：在現有基金下，增設一個全新的“代幣化股份類別”（Tokenised Share Class, Class T）。 |
法律結構 | 根據《證券及期貨條例》註冊的認可基金，法律形式可能為單位信託或開放式基金型公司（OFC）。 | 沿用現有公募基金的法律框架，僅增設新的股份類別並向 SFC 備案核准。 |
投資者准入 | 零售投資者（公眾投資者）可參與。 | 零售投資者（公眾投資者）可參與。 |
監管路徑 | 遵循 SFC 2023年11月通函，獲得 SFC 認可 (Authorisation)。 | 遵循 SFC 2023年11月通函，其增設的代幣化股份類別獲得 SFC備案核准。 |
深度結構分析
A.法律結構與所有權記錄 (Legal Structure & Ownership Record)
這兩個案例的核心策略是“在監管安全殼內嵌入代幣化層”。
- 法律基礎：專案均基於香港成熟的公募基金法律框架，確保基金資產由託管人保管，基金管理人履行受託責任，從根本上保障了投資者的資產安全。
- 所有權最終性：這是一個關鍵的合規設計。根據 SFC 的要求，基金的官方股東/單位持有人名冊仍然是確定所有權的最終法律依據。鏈上的代幣記錄是作為其數位化的表徵（Digital Representation）或同步反映的工具。這意味著，鏈上記錄需要與傳統登記冊保持一致，以確保其法律效力。
技術選型：項目採用的多為許可鏈或聯盟鏈架構。這種選擇使得只有獲得許可的受信任節點（如基金管理人、託管人、分銷商）才能參與驗證和記帳，從而滿足監管對客戶身份識別和資產安全的要求。 - 雙軌分銷模式：這是本次創新的核心之一。投資者可以通過兩種管道參與：
A.傳統管道：通過銀行、券商等傳統金融機構進行申購和贖回。
B.數字管道：通過持牌的虛擬資產交易平臺（VASP）進行交易。
資料顯示，已有渣打銀行、中信里昂香港、富途證券、OSL 交易所等機構參與合作，技術上實現了傳統帳戶系統與區塊鏈錢包的打通。
C.監管路徑與投資者保護(Regulatory Path & Investor Protection)
- 主動合規：兩個專案均嚴格遵循 SFC 於 2023 年 11 月發佈的《有關代幣化證監會認可投資產品的通函》，並獲得了監管機構的認可或備案。
- 分銷商資質：參與代幣化基金分銷的機構也需要獲得相應許可。例如，國泰君安國際為此申請了現有證券牌照的虛擬資產交易許可權升級，為銷售代幣化基金掃清了監管障礙。
- 投資者保護措施：SFC 要求採取嚴格的保護措施。例如，作為持牌 VASP 的 OSL 交易所，需要對個人投資者進行適當性評估，並滿足保險、網路安全等要求，以保障投資者持有的代幣資產安全。
D.創新亮點與潛在風險 (Innovations & Potential Risks)
創新亮點 (Innovations) | 潛在風險 (Potential Risks) |
提升效率：理論上可實現 7x24 小時交易和 T+0 即時結算，提升資金利用效率。 | 技術運作風險：私密金鑰丟失或交易平臺被駭客攻擊可能導致資產損失。 |
增強透明度：鏈上交易記錄可追溯，有助於監管進行即時監控。 | 法律銜接風險：鏈上與鏈下登記冊若出現資料不一致，需有明確的糾錯和應急流程。 |
普惠金融：為加密市場投資者提供了合規、穩健的鏈上生息產品。 | 流動性風險：在非銀行營業時段，若發生巨額贖回，可能面臨流動性挑戰。 |
推動人民幣國際化：華夏基金推出全球首只人民幣代幣化基金，是探索以人民幣資產錨定代幣的重要實踐。 | 套利與公平性風險：雙軌模式下，不同管道的費率或結算差異可能引發套利問題。 |
總體而言，這兩個案例通過在強監管框架下的審慎創新，成功驗證了公募基金代幣化的合規路徑，為香港乃至全球的 RWA 發展提供了寶貴的經驗。
圖1：認購代幣化股份和鑄造相應代幣的過程（摘自華夏數字OFC章程）
圖2：贖回代幣化股份和銷毀相應代幣的過程（摘自華夏數字OFC章程）
結語與預告
本文對啟動合規RWA項目的分步操作進行了系統性闡述。然而，理論框架的構建僅為RWA項目落地的第一步。專案的核心挑戰在於，如何將鏈下資產所附帶的複雜法律權益，通過嚴謹的法律安排，無損且可強制執行地映射至鏈上代幣，並確保整個生命週期的運營始終處於合規範圍之內。
RWA的制度化發展已是明確趨勢，其所帶來的機遇與挑戰並存。若您正籌畫RWA項目，或對現有法律結構的穩健性與合規性尋求專業評估，我們建議您尋求具備相關經驗的法律顧問進行深入諮詢，以確保您的商業創新建立在堅實的法律基石之上。
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